近日，由中国财政发展协同创新中心（简称“中心”）教授、博士生导师姚东旻，中国社会科学院博士后许艺煊（中心2019届毕业生）、中国移动研究院赵江威博士（中心2024届毕业生）、中国社会科学院财经战略研究院助理研究员崔孟奇（中心2024届毕业生）共同撰写的论文《政府规制、交易网络与地方政府债券定价》在我校A类学术期刊《当代经济科学》2025年第1期刊发。

问题提出：

债券市场化定价不仅是深化债券市场体制机制改革的必要组成部分，也是强化债券市场定价基准功能、优化宏观调控传导机制，推动经济高质量发展的基础。一、二级债券市场联动被视为债券定价市场化和合理化的重要标志。然而，当前中国债券市场的发行定价机制市场化程度尚显不足，特别是在信用债领域，一级市场与二级市场之间存在显著的价差脱节现象。因此，深入探究一、二级债券市场联动存在与否及形成机制十分必要。但债券发行定价与交易价格之间的复杂关系，即债券的发行利率往往以市场交易收益率为参考，债券又遵循先发行后交易的流程导致发行过程对后续交易产生影响，使得这一探索面临挑战。2018年8月14日，中国地方政府债券市场出现的“利率倒挂”现象引发了广泛关注。为应对此问题，财政部采取了窗口指导措施，上调了地方政府债券发行利率的最低限值（即“地板价”）。这一外生且不可预见的政策调整，为研究债券一级市场发行利率如何影响二级市场交易收益率的因果关系提供了重要契机。文章在“利率倒挂”的典型事实基础上，评估了财政部对地方债一级市场发行定价限制政策对二级市场交易收益率的异质性影响及政策时效性，厘清一、二级债券市场定价联动的网络形成机制。

研究发现：

第一，中国财政部对地方债实施发行定价限制政策提高了发行利率。这不仅直接提升了二级市场上地方债的交易收益率，还增加了交割净价，交易收益率进一步得到了提升，确立了一、二级市场之间的联动效应。第二，从联动的形成机制来看，交易网络发挥了重要的中介作用，地方债发行定价限制使地方债交易网络呈现“大世界”特征，即交易商之间资金往来的平均距离增加、非正式群体数量增多、网络层级更加复杂，使得债券交易更加活跃，降低了地方债的风险补偿，分散了交易网络的风险，减少了交割净价，交易收益率随之降低，这一点在网络层级的负向影响中得到了体现。同时，承销商和做市商对地方债的投资和交易需求增多，供不应求使得交割净价提高，提升了交易收益率。这主要体现在平均距离和派系的正向影响上。平均距离和派系的正向中介影响大于网络层级的负向中介影响，最终导致交易收益率提升，形成了联动效应。第三，一级市场发行定价限制促进一、二级市场联动的政策效果并非即时的，而在一定程度上是持续且稳定的。第四，异质性分析结果显示，地方政府债券的定价限制对中西部地区发行的地方债以及短期地方债影响更为显著，而对东部地区发行的地方债和长期地方债的影响则相对较小。

边际贡献：

第一，拓展了“利率倒挂”现象的研究文献。现有研究主要分析“利率倒挂”现象的原因，本文则是以其为基础，将研究重点放在“利率倒挂”现象的治理效果上，最终落脚于债券市场化定价。第二，实证检验了地方债一、二级市场定价的联动效应以及互动机制，特别是网络机制，这有助于揭开债券一级市场发行定价对二级市场交易价格作用路径的“黑箱”。第三，研究结论不仅有助于创新和优化债券市场机制，也在一定程度上为更有效地解决地方政府融资问题和建立健全地方金融体系提供了参考依据。

文章的研究结果展现了一个有效市场与有为政府有机结合的生动实践案例，为政策制定者提供了宝贵的见解。这些发现为构建以有效政府规制为基础的市场化地方金融体系，以及推动形成风险匹配、市场化且合理化的地方政府债券定价机制，提供了有力的实证支撑和科学依据。

撰稿：赵江威、许艺煊

审核：姚东旻

责编：姚广